出处：招商银行研究院作者：王海量
本文摘自招商银行研究院的报告《物流仓储行业之高标仓篇——公募REITs试点启动、高标仓影响几何》仅供大家学习和共享。
报告摘要：
1）公募REITs试点启动，为资产盘活开辟新路径。
近日，证监会和发改委共同发布《关于推进基础设施基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作相关工作的通知”。根据该文件，未来5年，我国有望发行3万亿元规模的REITs。业内人士认为，REITs是一种重要的金融工具。它可以拓宽投资渠道，优化资源配置。有助于解决企业融资难问题。促进经济增长。《通知》，表示鼓励具备条件的地区大力发展公募REITs业务，支持仓储物流补短板行业企业入驻试点区域，引导更多优质项目加入试点，并积极稳妥推进符合条件的公司发行或者上市REITs业务，公募REITs业务相对于其他各类固定资产证券化产品而言，在投资者类别，底层资产权属，产品架构和资产盘活上具有明显优势：1）作为一种新型工具，其发展时间较短；
2）高标仓有更好的REITs属性可以满足投资者的喜好，减少发行难度；
高标仓依托仓储物流资产，搭建新型经营模式，延长租约时间，它的投资回报很高、资产权属明晰等特征，使其成为粤港澳大湾区（包括长三角及京津冀）快速发展城市中最具吸引力公募REITs城市之一； 在国家宏观政策调控下，未来仓储类项目将迎来新一轮发展机遇。 在需求的视角下，目前我国的社会经济发展还处在转型升级阶段，人们对于高质量商品和劳务的要求越来越高； 从供应角度看，未来我国实体经济将向“创新”驱动转变，对科技产品和服务提出更多要求。 在供给侧改革的大环境下，传统仓储企业迎来了全新的考验。 在政策层面。 高标仓和世邦魏理仕都认为，今后5年将会推出更多种类公募REITs产品。
3）高标仓在国内快速发展，REITs市场也在不断扩大，但是基本面却不容乐观，区域分化的风险很大。
高标仓市场的估值从2014年开始不断走低，究其原因，主要是投资者对于高标仓资产价格上涨的期望过高，投资回报率较购物中心，写字楼低。 由于高标仓本身高杠杆特征，使得其面临着巨大的流动性风险，这将直接导致市场价格大幅下滑甚至崩盘。 随着REITs（房地产投资信托）的推出和普及，高标仓流动性风险亦逐渐暴露。 如何在监管层大力倡导“去库存”背景下化解高标仓流动性风险成为当前需要迫切面对的现实课题。 文章基于供给侧改革的角度，对高标仓进行了分析和反思。 认为高标仓是一种“去库存”的手段之一，其在我国发展空间巨大。 公募REITs这一新的交易模式，其投资门槛较低、风险较低等特点，本发明可以有效地解决高标仓市场缺乏流动性，估值压力较大等问题； 高标仓受到基本面的影响不大，但是，随着发行规模的不断扩大，REITs供需结构也会随之改变； 从去年开始，各地空置率出现了显着区域分化。 总体看，全国各地均存在不同程度的库存积压情况，尤其是中西部地区库存偏高严重，需要引起重视。 就租赁的稳健程度而言，珠三角>长三角>京津冀>中西部地区，一线城市及其周边区域优于其他区域城市。
1。公募REITs概述
1.1证监会和发改委联合推动基础设施公募REITs的推出
中国证监会与国家发改委于2020年4月30号联合下发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点有关工作的通知》（以下简称《通知》），这标志着我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。
《通知》对推动基础设施REITs试点项目提出了6个重点发展方向。
■优先区域：优先支持京津冀，长江经济带，雄安新区，粤港澳大湾区建设，海南和长江三角洲重点地区，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点；
■主要行业：主要支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路以及其他交通设施、水电气热等市政工程等、城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理工程。 大力发展生物能源、高端装备制造业、新一代信息技术产业、节能环保产业、新材料产业、绿色建筑与装配式建筑产业，加快培育发展先进制造业和现代服务业。 重点发展新能源汽车及其零部件制造产业。 大力发展节能环保装备制造业、新一代信息技术设备制造业，加快培育高端智能装备制造业。 ■关注热点领域：着力扶持信息网络等新型基础设施，培育国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区等、打造特色产业园区。
与此同时，中国证监会已草拟《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），对于公募REITs的投资占比等，投资者结构、分红比例、债务杠杆设定等主要内容进行了规定，并且会在以后公开征求各方面意见的基础上，进一步加以明确和完善。
1.2公募REITs与CMBS模式、类REITs模式之间存在明显的差异
公募REITs与CMBS（商业地产贷款证券化）有较大区别。 前者为私募发行，后者为公开发售。 CMBS就是一种典型债权投资工具，而公募REITs就是一种典型权益型REITs，两者均属权益类投资工具，对底层资产享有所有权。 前者以信托关系为基础而后者以非信托关系为基础。 两者有本质区别。 我国的《证券法》指出，”法律禁止投资者将财产委托给他人管理。” 显然公募REITs和CMBS有本质区别。 但是，也存在着一些共同点。 即，两者均属于私募基金范畴，具有相同的投资对象及目标。 公募REITs和CMBS的会计处理有很大的不同，一方面，两者均由管理人承担资产项目的管理与经营工作，但是因为它具有强大的控制力，让投资人能够选择不一样的收益方式；
公募REITs和之前市面上比较受欢迎的类权益性资产支持证券（如“私募型的产品”）相比较，拥有较多公募属性； 同时，由于其募集资金主要来自于投资者，而非发行人，因而在运作过程中也会产生一些特殊问题。 所以相对于公募REITs而言，REITs对于监管机构的要求是很高的：第一，必须有一个健全的信息披露制度； 二是达到严格准入门槛； 再次是要制定明确监管细则。 所以，两者都是在产品本身（产品结构和期限、标准化程度、流动性等），业务实操在（募集方式、增信措施、回报和退出方式）方面也有一些差异。
2。高标仓是REITs资产的良好催化剂，市场资金偏好有助于降低发行难度
2.1高标仓REITs属性好
仓储物流行业作为公募REITs的重点支持领域，高标仓属于优质的物流仓储资产，它的运作方式已经成熟，租约期限延长，投资回报稳定，资产权属明晰，与本次公募REITs的要求更为契合，有望成为政策推出的主要受益类别。
一、在经营模式上：高标仓的种类主要有两种：高标仓的开发商是房地产企业；现有的市场运营机制以电商系和快递公司为主，高标仓租金主要采取售后回租的形式。
■高标仓，投资回报率高：据世邦魏理仕2019年度报告，在我们的一线城市，高标仓所代表写字楼及零售物业平均收益率在1.2位以上。
■资产性质清晰：高标仓项目需要对仓储用地进行规划，土地的性质及所有权属清晰，能够避免REITs运作中出现争议，保证工程顺利实施。
在目前的投资者的配置结构中，高标仓类资产的比例较低，从世邦魏理仕的资料来看，2017—2019年，跨境基金配置高标仓类的比例不及预期。高标仓在我国发展时间较短，但具有投资价值和稳定收益，且在国外被普遍认可。长期来看高标仓行情具有一定稳定性，是比较稳妥的投资品之一；从中长期来看，高标仓对市场影响有限，但高标仓的流动性问题将成为制约其发展的主要障碍。短期内受高标仓流动性风险影响，它的价格波动同样较为频繁。因此，投资者可以选择高标仓进行投资。■国外资金：”购物中心和写字楼的空置率低、收益率高”，上述因素使高标仓租金表现更好，投资回报更有吸引力。
■境外资金，世邦魏理仕是世界第一大跨境资金供给者，在我国具有很大发展潜力的大宗交易市场。近年来，全球经济逐步走出金融危机阴影，各国政府纷纷加大投资力度，拉动本国经济恢复并刺激消费需求。在全球经济复苏加速的背景下，国际资本流动呈加快态势，特别是新兴市场国家或地区，越来越多地依赖于中国的经济发展。在此背景下，境外资金进入境内金融市场已逐渐形成热潮。当前，中国已成为全球最大离岸金融市场。
在市场资金与供需的视角下，均有助于促进高标仓REITs在中国市场的发展前景。在中国房地产行业进入新常态的背景下，REITs发展面临难得历史机遇。但是，在具体操作的过程中，仍然存在着一些问题与阻碍，有待改进。一、REITs需求和供给一。需求。一方面针对成熟型物业的投资基金能够推高市场认购热情，使得REITs产品更具增值保值的作用，另一方面，以开发型物业为标的的资金可以增加优质物业存量，为REITs提供底层资产。
3。受REITs影响，高标仓估值压力预计将有所释放，业务业绩区域分化
3.1公募REITs以高标仓为标的，引入长期流动性，部分缓解估值压力
2014年以来，全国各地的高标仓市场经历了一轮估值拔高的快速发展，市场怀疑高标仓价格潜在的下行风险。随着高标仓标的数量增多、规模扩大，市场预期的分歧加剧，高标仓是否存在崩盘的可能性成为投资者关注焦点。但是我们相信在目前的宏观经济环境中，高标仓行情不会有太大的调整；高标仓的高溢价现象主要是由于市场预期的变化而导致。在今后一个时期，高标仓将保持较高。一、对高标仓行情的发展进行了分析。高标仓正逐步成为我国商业地产领域新的投资热点之一，但由于高标仓的收益率并不明显，因此投资者对高标仓的热情也正在逐渐降温。在资产价格走势方面，目前，我国高标仓投资回报率已低于购物中心，写字楼；高标仓（Cap Rate）与购物中心相比，2014年之前领先1-2个百分点左右，2014年后迅速将其压缩到0.5个百分点区间，以及高标仓与写字楼的Cap Rate差值，亦由领先1.5-2.5个百分点，被压缩到1.5个百分点区间以内。高标仓投资最棘手的问题是，Cap Rate居高不下，资产跌价风险高；
公募REITs一经推出，估值压力就更大。如何在满足投资者需求前提下降低发行成本，提高资金使用效率是现阶段亟待解决的问题。国内高标仓研究多集中在并购整合和ABS模式，而对于产业投资人，例如保险，私募基金等，则比较缺乏研究，并大多立足于自身的特点来加以分析，缺乏全面的风险和回报，致使市场“折价”成交现象严重。因此，如何有效地降低高标仓内企业的估值成本并提高投资收益就成了一个亟待解决的问题。在公募REITs制度逐渐确立的今天，REITs将是中国资本市场最主要的融资方式，它对于估值也提出了更高更苛刻的要求。本文从产业投资人的角度出发，通过对私募基金参与高标仓行为的理论基础及影响因素进行梳理，发现其具有投资标的选择灵活、信息透明程度高以及投资收益稳定的优势。这种情况下私募基金介入高标仓将会增多。本文以高标仓投资为切入点，从高标仓中的标的资产出发，分析其特征及面临的风险并提出相应建议，以期为我国未来的私募基金介入提供参考依据。为高标仓的退出通道添加更多的选择，从流动性上构成估值压力缓解。
3.2运营表现仍取决于项目区位，分化现象预期加强
1）供给上量短期内消化的速度大于需求，预计2020—2021年整体空置率将上升。
从戴德梁行的资料来看，2019年，全国高标仓存量在6300万平方米左右，比2018年增长1200万平方米左右，预计到2022年年底，中国高标仓的市场存量将超过1亿平方米，三年内新增供应量4000万平方米。近年来，随着社会经济发展和物流需求升级，我国高标仓数量不断增加。国内高标仓分布在全国30个省（市），其中，东部沿海省份的比重最大。随着我国城镇化建设步伐不断加快，高标库数量也逐年增加，高标库的规模不断扩大。就拿北京来说吧，到2017年年底，总共有16个市的高标库计划已经出台。面积总量方面，华北，华东为主要货源，但在华中，西南地区的数量比较少；
在需求层面，用户对于物流服务质量，运营效率等方面都提出了更高的要求，还更加关注顾客的感受，所以，对电商系和快递公司来说，自建物流体系的重要性。随着经济发展进入新常态，物流业转型升级步伐加快，第三方自建配运是行业发展趋势之一。据艾瑞咨询统计，截止2019年末，国内第三方自建的配运中心已经达到1000多家。其中70%左右自建仓储是由大型电商平台供应；剩下的30%是自建配送中心。在新冠肺炎疫情防控期间，大量线下活动被取消或延迟，线上消费成为常态化生活方式。此外，今年爆发对国内外供应链也带来了较大冲击，商户对库存扩张持审慎态度，也增加了短线高标仓要求的不确定性。
世邦魏理仕预计，到2020—2021年，整体空置率将上升到1左右。
2）区域分化加剧，一线城市及周边区域相对稳健
■珠三角表现最好根据国家统计局发布的资料，截止到2018年12月30日前，珠三角五市区共有各种仓库面积4300万平方米左右。在这些仓库中，大型和中型仓储式商场占多数，且均已形成了一定规模。其中以大型企业为主的仓储总量占八成以上；中小型仓储占一半以上。此外，还有大量闲置土地和空置厂房，但整体来看，这些都属于“存量”范畴。在今后两年中，伴随着经济的不断恢复，供给节奏快，珠三角市场仍将维持快速增长的势头。
租金上，受住宅自身刚性特征和新增供应小，价格基本稳定，但是，与去年同期相比，每平方米减少1.04元。从整体看，目前住宅市场仍处于调整阶段，房价和成交量都没有明显的变化。上海，昆山，太仓，苏州四城市距上海都不超过100公里，受到市场波动的冲击比较小。
东北区域的市场比较稳定，但是，在供应量不断增长的同时，物价也开始涨了，其中，环渤海区域表现得尤其突出。由于该地区房屋租赁需求旺盛，加上国家政策扶持力度不断加大，因此租金水平也在稳步上升。2019年，环渤海区域出租率达到80%，每平方米租金约0.94元。
从2017年年初开始，中西部一些城市就有去库存的高标盘。我们认为这是经济发展进入新常态后的必然结果，是对过去多年来“高投资”和“高增长”模式的一个调整。因为中西部地区仍然是未来两年供给增速最快的区域，因此，我们认为，整体过热的现象将继续存在。
从长期来看，目前我国高标仓占整体仓储比例不足，与美国相比，差距是显而易见的，未来潜在市场有望逐步释放。从长远来看，高标仓能有效降低粮食损耗，提高储粮品质，减少环境污染等方面发挥重要作用，是一种新型绿色储粮技术。但是从短期来看，因高标仓库建设的投入较大，建设周期较长，一定程度限制高标仓大范围推广。另外，目前高标库的使用效率也较低，主要是由于其仓容小、通风不良等原因导致的。所以短期高标仓运用前景不容乐观。目前我国仓储业发展仍处于初级阶段，未来的空间依然较大。但是随着科技的发展。高标仓在物流行业中的运用也会越来越广泛，其发展空间巨大。另外，国内居民消费能力和物流配送提效需求也越来越高，高标仓又会是支撑。
伴随着我国经济的不断恢复，消费增速减缓和疫情冲击，消费总量有所减少，但就其构造而言，仍然有部分产业具有优化升级的潜力，比如电商，日用品，汽车和生鲜，这些产业消费需求将刺激高标仓新需求。
此外，部分非高标仓在运用过程中也面临着效率差的问题，如果里面无法放置自动化分拣设备等，货车的操作空间不足等等，再加上国内商品供应链周转时效性需求不断提升，下游租户自发搬迁至高标仓，同样也带来对仓储的最新要求。
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