出处→华泰证券作者→沈晓峰，袁钉
本文摘自华泰证券2021年2月28日出版的研究报告《传统估值方法的挑战》，仅供大家学习和分享；同时，为便于读者阅读与理解，本刊对其全文进行了整理并做了简要说明。我想知道详细情况，参阅报告原文。
1、引言：疫情加剧全球物流业市值分化
人口，地理，经济，政策等因素是物流业（甚至交通运输业）增长的关键变量。其中人口因素对物流产业影响最大。在世界范围内，在美洲大陆、欧洲大陆与中国有很大相似性（人口多，地域广，经济好，方针稳），日本（国土面积较小）市场也可借鉴。
我们先来看看新冠疫情给全球物流业带来了什么：由于全球性的货币宽松和财政刺激，行业总市值由疫情前3.6万亿上升到4.8万亿，但10家最大的企业贡献了1.0万亿的市值增幅。（除特别说明，报告正文货币单位均为人民币，汇率基于即期人民币中间价计算）
我们以我国36家物流上市公司为研究对象，也体现在市值集中度的提高上（行业总市值由大约6100亿上升到大约9500亿）。在这一过程中，我国物流企业的规模不断扩大、市场结构不断优化，同时也暴露出一些问题。值得重视的是在疫情发生前和发生后，顺丰、中通的市值增幅分别位居世界第一、第七，但是，韵达/申通/百世却成了世界三大物流企业市值下滑最多的公司。
2、物流是不是一门不错的生意？
物流需求（仓储/运输）来自于货物在时间/空间上的不匹配；物流供给表现为市场交易中供需双方之间的信息不对称，包括信息获取成本高，信息甄别能力低以及信息传递效率低下等方面问题。物流供给表现为垄断（基础设施服务）与竞争（运输服务）的二元特征。
物流网络是运输线路和作业节点（仓储/集散/分拨中心）的集合：需要的派生性决定了它，当网络超过阈值时，它能够自然地膨胀；供给的无标度性导致了“规模不经济”现象。高边际成本使成本效率比连接数更优先，不同的细分市场存在各自的最优结构。
规模效应对商业世界具有万有引力作用，快运是最好的物流赛道（物流产品的规模效应随着公斤段的增加而减小）；管理具有反规模效应（组织成本边际递增），组织成本和服务溢价相匹配，是建立商业模型的先决条件。
2.1供需关系：派生性和两重性
物质的广义视角、能量与信息（乃至“人”）在时间/空间上存在不匹配现象，继而出现了仓储/运输需求。物流作为一种活动存在于社会生产与消费全过程之中，其发展必然伴随着物资运动。物流是指物品由供应地到接收地，由运输，存储等实体所进行的流动、装卸等职能，但是物流不仅限于物质领域（例如，煤炭运输就是一种“能量流”，其载体就是物流）。
交通是对地球表面异质性的反应（物质分布不均匀），还为专业化，规模化生产打下基础；仓储（库存）吸纳供应链的风险，实现了供需双方的跨期匹配（例如，粮食库存使季节性供给趋于光滑）。
1）需求：商流决定物流。
供应链就是商流、整合物流/服务流，资金流与信息流。物流是连接信息流与资金流的纽带，而商流则是实现信息交换及价值传递的载体。除有限的特殊场景外（如搬家服务），物流均为商流衍生需要。
这样就造成了物流在与商流博弈时处于弱势地位，物流企业跨界商流具有强大的推动力。物流企业通过跨界整合可以提升自身核心竞争力，实现快速扩张，从而提高市场地位，获得利润空间。但是，因为单品管理能力不足，物流企业跨界总体上难以启齿。
另一方面是外卖、社区团购这样的新业态，对于供应链能力的要求越来越高，商流向物流渗透的趋势是空前的（亚马逊的自建物流给美国三大快递带来了相当大的影响）。
2）供给：竞争与管制。
物流供给是承运人提供的、基础设施服务商与代理人合作。其中，基础设施的自然垄断性是决定物流供给效率的关键要素之一。基础设施（如高速公路）沉没成本较高、长生命周期和规模经济决定了它具有自然垄断的特点；交通工具（如车辆）准入门槛低、生命周期短，低沉没成本，加剧了市场竞争。
因而，政策倾向于管制基础设施服务商，并让承运人进行自然竞争。在不完全制度环境中（信用、合规、税务等），轻资产企业很难打造护城河，重资产，成了物流企业必然之选。
2.2物流网络——点线面相结合
运输呈线状结构，增加几个节点（仓储/集散/分拨中心及其他），一起组成运输网络。因此，在分析研究区域经济时，必须考虑到整个运输网络中各个点的位置及相互关系。如前所述，商流结构决定物流结构，也就是物流网络地域范围可以看作是一个外生变量。
用零售物流来说，就是跨境，跨城和同城、即时配送形成了物流服务的全场景。通过构建模型，得出在不同地理区域中物流节点选择策略，并利用仿真分析了各影响因素对进出城及出入城路径选择的影响规律。在地域范围内不断趋同，物流网络有碎片化的倾向，竞争周期也随之延长：增加了局部市场防御的困难，进攻方要逐城进行“巷战”。本文提出了一种基于时间和距离因素构建模型预测未来某一时段内各节点之间的流量分布规律。这一结论对于商流也是成立的，在地域范围上：电子商务（全国型）>团购（城市型）>外卖（蜂窝型）。
物流需求是派生的：网络的节点增多，网络的通达性得到改善，继而又出现了新的要求，同时也增强网络吸引新节点。
因此，物流网络存在阈值（既包括供给侧的线路/节点，又包括需求侧的用户数和业务量），成为物流业重点护城河：首先，阈值以下，物流网络很难存活；二是突破门槛的网络才能自然扩张（这个过程一般叫做起网）；三是市场竞争不断提高网络门槛（护城河越来越宽）。
消费互联网上的（尤其社交网络），网络价值是按用户数量平方递增的。这种现象被称为“长尾”效应，即在一定时间内产生了大量的用户规模和流量，但是这些用户并不拥有高收入或者高利率，而是具有较低工资或更高收入水平。这背后的商业逻辑主要有以下几个方面，n个结点连接的组合数=n×（n-1）/2；即每增加一个节点就会使该节点的数量成倍地增大。二是边际成本非常低。
在物流业（产业互联网），高边际成本使成本效率比连接数更优先。货量不够时，中转集散的综合成本比点点直发的综合成本低（加大中转成本及全程时限、提高装载率等措施来减少运输成本使总成本达到最优）。在物流网络节点上，由于需求点对服务要求较低，而运输距离相对较长，所以选择点对点或多轴配送方式更为经济合理。所以不同的细分市场存在各自的最优结构：快递/小票零担是轴辐型的（HUB），大票零担是通道型的（专线），整车又进一步精简成点点直发。
2.3规模效应—成本优势和体验优势
物流产品5大关键价值是：时效，网络、体验（个性化），质量（货损），费用（价格）。其中时效是一个非常重要且难以衡量的指标，它直接影响企业对消费者需求反应的灵敏度。传统的规模效应理论关注的是成本问题，我们这里引用王慧文老师对“网络产品课程（2020）”所下的定义：“销售/用户量/客户量扩张所产生的用户体验及成本优势”。从这一意义上说，“用户体验是一种规模经济，它通过扩大用户基数来实现效益最大化。”物流业用户体验规模效应是时效问题。
在商业竞争中，规模效应占据着高权重因素：第一，各业态的规模效应存在显着差异，例如，随着公斤段的上升，物流产品的规模效应减弱；其次，抓住（决定规模效应）这一关键因素的参与者更有希望在竞争中取胜。
以及物流网络的经济性，也就是平均成本递减的特性，也可以分解为“密度经济”、“幅员经济”等。本文在研究中主要采用了三种不同方法来分析这两种情况。密度经济：物流网络地域不变（用线路长度和节点数来度量），运量的膨胀致平均成本的降低；幅员辽阔则相反，运输成本递增。成本“规模效应”多属密度经济范畴。在此前提下，运输成本与距离成反比关系，但其变化范围取决于货物流量、运输工具技术条件、交通量水平等因素。幅员经济：运输密度恒定，幅员扩大导致平均成本递减，一般情况下，铁路单位运费=基价1+基价2*里程。
描述规模效应与用户数量之间函数关系的规模效应曲线：
■超线性成长：单边网络带来的正向效应比如社交网络中的值是按照用户数量平方成长；
■线性增长、双边网络和同一条边趋近于独立，比如供给趋近于无限大电商平台；
■亚线性增长——双边网络，同边负向竞争，比如外卖用户与骑手之间形成的负向竞争，且规模达到一定程度后用户体验和成本趋于平缓。
由于物流成本和物流时效不能无限下降，物流规模效应最终趋于收敛（亚线性规模效应）。当规模效应达到一定程度时，物流产业将呈现非线性成长特征。当然在物流网络初期，规模效应可能仍然呈现线性-超线性增长。随着企业对物流资源需求程度的提高以及物流基础设施、信息技术等技术进步的影响，超线性增长会被逐步抑制甚至消失。就拿加盟制快递网络来说吧，加盟制1.0超线性增长，以及加盟制2.0与加盟制3.0的近似线性增长与亚线性增长。
2.4反规模效应——组织成本和组织边界
基于组织行为学的视角，管理具有反规模效应（组织成本边际递增），有必要通过经营的规模效应来进行对冲，一方面，规模效应导致成本节约等； 另一方面，规模效应也会带来竞争和风险。 另一方面是用户体验优势所产生的产品/劳务溢价。
以快递为例，加盟制使企业组织成本明显降低：降低管理层级，避免制度成本，加盟商实行自激励。 据董中浪（全球智慧物流峰会：2019）介绍，组织成本和服务溢价相匹配，是建立商业模型的先决条件。
无独有偶，拿快递来说事，组织成本较高的直营模式，依赖于服务溢价的高传导（高端产品/核心区域），低组织成本加盟模式适应服务溢价较低的情景（低端产品/非核心地区）。
据科斯说，企业的边界是由市场交易成本与企业内部组织成本对比决定的。 企业在进行物流活动时，应综合考虑外部经济环境、自身发展能力和行业特点等因素。 自建物流与外包物流相结合的策略选择，也遵循“组织成本和服务溢价相匹配等问题”的原则。 随着市场竞争的加剧，企业为了降低经营成本，提高自身竞争力，纷纷开始向第三方物流服务商转型，以达到降低成本、提高效率、提升客户满意度等目的。 2019年11月，唯品会宣布关闭自建物流业务（外包予顺丰），达到降低单位履约费用。
3、物流企业怎么估价？
商业环境的改变给传统估值方法提出了挑战：第一，马太效应带来了生意、利润与市值都集中在头部企业； 二是估值模型被重新定义，估值过程变得更加复杂，估值结果更容易受到外部因素影响。 二是新业态（如亏损的孵化业务）知名度下降； 三是传统行业估值体系被颠覆。 带着商流的科技巨头们、物流与资金流进场，尝试重建物流业。
我们相信市场的空间（集中度）、综合化运营，创业，在物流企业估值中，它是一个核心因子。 本文从上述三个维度构建了一个综合评估物流企业的估值体系。 根据DCF模型，我们估计物流企业的退出价值大约为18-25xPE（与国际物流巨头的估价不相上下），但是在目标报酬率选择上却具有相当大的挑战性。 考虑到行业发展状况及企业自身特征，我们建议采用“三驾马车”来评估企业退出价值。 把退出的价值当成中枢，我们提出，对于有利润的物流企业，应采用PE/PEG进行估值，亏损企业可以参照PS或者P/GMV的估值（PE*预期净利率）。
3.1商业环境发生了变化
新冠疫情发生之后，政府普遍开启了财政加货币的双重激励，全球三大快递市值屡创新高（类似科技巨头）。 全球经济复苏和贸易增长加速，带动全球供应链加快重构与优化升级。 IT技术的发展拓展了企业管理的边界，大型物流企业的业务有全场景化的趋势，甚至延伸到产业链的上下游（内部孵化/收购/入股等等）。
当然，寻求新增长曲线并不平坦，战略决心也是如此、组织架构与资源投入是不可或缺的，对于企业家来说，这是一个不大不小的考验。 在过去一年里，传统估值模型并没有因为新经济带来的巨大机遇而获得更多关注。 有意思的是，在传统估值理论里，我们看起来并没有发现多元化折价； 市场倒是给了“无边界的生长”与“无限游戏”以高度期待。
1）从时间维度上看：物流业似不宜弯道超车。
国外大型物流企业（市值>200亿）的历史一般都在50年以上，甚至100年。 他们在全球化背景下快速扩张，成为全球物流行业中一支重要力量。 中国经济和电商红利，使得最好的快递企业迎头赶上，但是，这个过程也持续了20-30年，中通或许是近20年来世界上发展最快的物流企业之一。 我国物流企业的国际化尚处在探索阶段，这说明增长潜力较大。
2）截面维度：业务量/利润/市值集聚于头部企业。
以通达系为例，中通2020年件量为通达系件量的28%，但盈利/市值分别占比65%/64%（美国和日本快递行业甚至形成2家快递+1家邮政的寡头格局）。
美国零担行业中，UPSFreight被以8亿美元出售给TFI，而ODL市值超过250亿美元（UPSF/ODFL2019年收入分列行业4/5位）。
“阿里、京东、亚马逊等互联网、科技业巨头有商流、物流、现金流的全方位竞争力。他们不止在冲击一个行业，也引起其他行业的激烈竞争。传统企业如何能够找准定位突破口，冲破‘三流合一’的包围，对企业而言是全方位的考验。如果能在与巨头PK的过程中脱颖而出，那代表企业的能力，包括技术能力、专业能力、内部治理能力上了一个新的台阶，得到了真正提升。” （顺丰王卫：波士顿咨询专访，2020）
拿阿里巴巴来说，菜鸟网络在物流基础设施中担负着作用：行业标准制定者，监管者，推动电商物流的变革升级； 阿里抗击非淘系电商战略资源。 受线下运营经验不足的影响等等，菜鸟网络对快递企业进行“重构”的构想并没有成为现实； 在电商时代，快递行业面临着巨大挑战，传统物流企业纷纷转型成为第三方物流服务运营商。 而强化快递企业管控与其战略意图是一致的，这无疑抑制了物流企业独立发展的空间（我们称这种风险为“管道化风险”）。
3.2生命周期和估值方法
近30年来，美国物流业的颠覆式创新（如70年代FedEx隔夜快递）较少，但是历经了1990S上市潮，以及之后二十余年的融合，市场集中度明显提高。
就生命周期而言，上市公司多在“成熟成长”与“成熟”阶段，估值的方式也是比较传统。 在不同的生命周期，估值标准存在一定的差异性。 成熟成长&成熟：轻资产企业注重PE估值，重资产企业结合EV/EBITDA（物流企业折旧政策和资本结构差异通常不大）。 初创期&幼小期：海外这一阶段的上市公司较少； 国内该阶段上市公司数量较多但规模较小。 我们对国内外物流企业的PE/VC的投资情况进行了观察，盈利企业依然关注PE估值，亏损的公司将参照PS或者P/GMV进行评估。
在我们看来，市场空间（集中度），物流综合化以及企业家精神等是影响物流企业价值评估的关键要素。
1）营销空间（集中度）
受益于网络和规模效应，营改增等、IT技术的进步，职业经理人的成长，在钟鼎创投看来，中国物流业或许只用了10年时间，而美国物流业则在25年内实现了融合。而且还没有国际化，中国企业，也许有着比海外同行更大的潜力。
2）物流的综合化
我们把物流业分为5层—操作层，产品层和产品集成、合同物流与供应链服务等，标准化程度的顺序为：客户需求〉资产复用、信息技术与资本推动的物流企业综合化，并购弥补了网络与产品的不足，是一种重要的方式。
3）企业家的精神
DCF模型以预期现金流作为估值依据，达摩达兰提出，它对“类期权”的资产价值估计不足，也就是对企业学习能力与灵活性（选择权）没有给予足够的估价。而一个公司的期权价值，相当程度上要依靠企业家精神。
